In-depth research: government infrastructure investment and financing model and PPP

深度研究：政府基礎設施投融資模式與PPP

金永祥 宋雅琴

“十四五”期間，我國要構建系統(tǒng)完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎設施體系。在財力吃緊的情況下，選對選好基礎設施投融資模式對于完成這一艱巨的任務具有重要意義。本研究的核心觀點是，現(xiàn)有政府基礎設施投融資體制下，投融資工具與投融資主體之間并沒有形成最優(yōu)配置，政府端的資金成本優(yōu)勢與企業(yè)端的理性投資、高效建設運營能力之間沒有實現(xiàn)有機融合，而解決之道是進一步推動PPP和專項債這兩大投融資工具的融合貫通，真正實現(xiàn)政府基礎設施投資的物有所值。

本研究共分三部分：

第一部分系統(tǒng)梳理我國基礎設施投融資主體從行政事業(yè)單位到市場化企業(yè)的演變過程；

第二部分詳細分析不同主體及其使用的投融資模式的市場化水平和風險分擔規(guī)律，并相應提出不同模式適宜的項目范圍；

第三部分提出地方政府基礎設施投融資改革的可行路徑，并著重對專項債與PPP這兩個主要工具的發(fā)展與融合給出政策建議。

政府基礎設施投融資主體分析

整體而言，承接政府基礎設施項目的主體有五大類，分別是政府機構、事業(yè)單位、地方政府融資平臺、當?shù)毓骖悋蠛蜕鐣Y本，社會資本可以進一步分為外企、民企和非當?shù)卣刂频膰衅髽I(yè)。本部分主要分析各投資主體所面臨的監(jiān)管環(huán)境演變。

政府機構

根據《政府投資條例》以及《國家發(fā)展改革委關于規(guī)范中央預算內投資資金安排方式及項目管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2020〕518號），政府直接投資的項目，應由政府有關機構或其指定、委托的機關、團體、事業(yè)單位等作為項目法人單位組織建設實施。這類項目的資金來源只能是財政預算資金以及在債務限額之內發(fā)行的地方政府債券。我國《預算法》禁止地方政府及其所屬部門在地方政府債券之外以任何方式舉借債務，《擔保法》則禁止國家機關除了經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行轉貸提供保證以外提供擔保?！敦斦筷P于進一步規(guī)范和加強行政事業(yè)單位國有資產管理的指導意見》（財資〔2015〕90號）規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，各級行政單位不得利用國有資產對外擔保，不得以任何形式利用占有、使用的國有資產進行對外投資。可見，除了地方政府債券，政府機構本身并不具有融資職能。

事業(yè)單位

事業(yè)單位曾經一度是政府基礎設施和公共服務項目承接主體，也是投資的相關主體。自2011年國務院啟動事業(yè)單位改革以來，事業(yè)單位分類管理的路徑日漸清晰，相應的事業(yè)單位投融資的界限也日漸明確。根據《國務院辦公廳關于印發(fā)分類推進事業(yè)單位改革配套文件的通知》（國辦發(fā)〔2011〕37號），承擔行政職能的事業(yè)單位應逐步將行政職能劃歸行政機構；從事生產經營活動的事業(yè)單位，要逐步轉企或撤銷；面向社會提供公益服務和為行政機關行使職能提供支持保障的事業(yè)單位則保留在事業(yè)單位序列中，并進一步細分為公益一類事業(yè)單位和公益二類事業(yè)單位。

公益一類事業(yè)單位，即承擔義務教育、基礎性科研、公共文化、公共衛(wèi)生及基層的基本醫(yī)療服務等基本公益服務，不能或不宜由市場配置資源的事業(yè)單位。這類單位不得從事經營活動，其宗旨、業(yè)務范圍和服務規(guī)范由國家確定。公益二類事業(yè)單位，即承擔高等教育、非營利醫(yī)療等公益服務，可部分由市場配置資源的事業(yè)單位。這類單位按照國家確定的公益目標和相關標準開展活動，在確保公益目標的前提下，可依據相關法律法規(guī)提供與主業(yè)相關的服務，收益的使用按國家有關規(guī)定執(zhí)行。根據《關于分類推進事業(yè)單位改革中財政有關政策的意見》，公益一類事業(yè)單位的經費完全由財政予以保障，公益二類事業(yè)單位，則由財政給予經費補助，并通過政府購買服務等方式予以支持。在收入端，對事業(yè)單位利用國家資源、國有資產等提供特定公共服務取得的政府非稅收入，要嚴格按照“收支兩條線”規(guī)定的要求，上繳國庫或財政專戶；對事業(yè)單位向社會提供經營服務取得的收入，要全額納入單位預算，統(tǒng)一核算、統(tǒng)一管理，主要用于公益事業(yè)發(fā)展?？梢姡娑愂聵I(yè)單位的收入有兩個來源，一是財政資金，二是自營收入。

在事業(yè)單位對外投資方面，《財政部關于進一步規(guī)范和加強行政事業(yè)單位國有資產管理的指導意見》（財資〔2015〕90號）規(guī)定，除國家另有規(guī)定外，各級事業(yè)單位不得利用財政資金對外投資，不得在國外貸款債務尚未清償前利用該貸款形成的資產進行對外投資等。事業(yè)單位對外投資必須嚴格履行審批程序，加強風險管控等。利用非貨幣性資產進行對外投資的，應當嚴格履行資產評估程序，法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。結合事業(yè)單位的收入來源，可以推斷出，公益一類事業(yè)單位不能對外投資，公益二類事業(yè)單位可以以非貨幣性資產對外投資，也可以使用財政資金以外的單位自有資金進行對外投資。

在融資方面，地方政府通過事業(yè)單位進行融資是違規(guī)的，但事業(yè)單位本身能否進行融資并未在中央層面找到明確的規(guī)定。在地方政府層面，連云港在2019年以《江蘇省政府辦公廳關于印發(fā)省屬事業(yè)單位債務管理暫行辦法的通知》（蘇政辦發(fā)〔2018〕77號）為依據，出臺了《連云港市市屬事業(yè)單位債務管理暫行辦法》（連政辦發(fā)〔2019〕104號）具有一定的參考意義。根據該辦法，事業(yè)單位可以在金融市場融資，事業(yè)單位對此負有償還責任，該債務不屬于政府債務。事業(yè)單位舉借債務的負面清單有五項：“參公管理的事業(yè)單位和全額撥款事業(yè)單位；國家規(guī)定不得舉借債務的事業(yè)單位，如義務教育、公立醫(yī)院等；沒有穩(wěn)定業(yè)務收入來源，或有業(yè)務收入但其凈收益不能覆蓋所借債務本息，或資產置換收入不能足以償付債務本息，或沒有其他自籌資金償還債務能力的；債務風險評價指標超過業(yè)內規(guī)定預警值的；其他不符合國家有關法律法規(guī)和政策規(guī)定的情形”?？梢?，事業(yè)單位對外融資要求事業(yè)單位在財政撥款之外有穩(wěn)定的業(yè)務收入來源，且業(yè)務凈收益能夠覆蓋債務本息。所以，整體而言，除了按照《政府投資條例》規(guī)定可以作為政府直接投資項目的項目法人單位之外，公益二類事業(yè)單位還有一定的對外投融資能力。不過，國家對于事業(yè)單位對外投資并不持鼓勵的態(tài)度，例如，將于2020年6月開始施行的《基本醫(yī)療衛(wèi)生與健康促進法》就明確規(guī)定，“政府舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機構……，不得與社會資本合作舉辦營利性醫(yī)療衛(wèi)生機構”,“非營利性醫(yī)療衛(wèi)生機構不得向出資人、舉辦者分配或者變相分配收益”，這意味著醫(yī)院等公益二類事業(yè)單位幾乎沒有對外投資的激勵機制。

地方政府融資平臺

地方政府機構和事業(yè)單位極其有限的投融資渠道為地方政府融資平臺的興起提供了機遇。1992年，上海市人民政府授權成立上海市城市建設投資開發(fā)總公司，這是全國首家地方政府融資平臺。此后，地方政府融資平臺伴隨著中國城市化的進程和地方政府進行城市經營的需要而不斷發(fā)展壯大，并在應對1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機的過程中，扮演了重要的角色，成為地方政府進行投融資的主力。2010年，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）首次對地方政府融資平臺進行明確定義：“地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體”。

在發(fā)展過程中，融資平臺的問題開始暴露：一是政企不分，地方政府違規(guī)給融資平臺提供擔保十分普遍，導致政府隱性債務累積；二是打包貸款，金融機構不是依據項目自身的現(xiàn)金流進行風險評估，而是基于地方政府信用，平臺公司的項目還款高度依賴于地方政府土地收入；三是地方政府出資不實，多以學校、醫(yī)院等無法變現(xiàn)的公益性資產作為資本注入融資平臺公司。自2010年以來，中央政府對地方政府融資平臺的監(jiān)管一直在持續(xù)加碼。《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）重點監(jiān)管銀行貸款，從而控制住了平臺貸款的增長勢頭，但以信托為代表的影子銀行向融資平臺繼續(xù)“輸血”；《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）控制住了影子銀行，但地方政府融資又轉向政府購買服務、專項金融債、政府引導基金等綁定政府信用的方式；2018年8月，《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）則從融資端和項目端同時阻斷了地方政府和融資平臺債務之間的關聯(lián)。

目前，融資平臺可選的轉型路徑主要有三條，一是徹底與政府脫鉤，轉為市場化的國有企業(yè)，進入充分競爭的行業(yè)和領域，自主經營，優(yōu)勝劣汰；二是轉為公益類國有企業(yè)，主要承擔當?shù)氐墓伯a品和服務供給，強化企業(yè)的運營能力，弱化營利功能；三是保留融資平臺的身份，僅作為政府出資人代表參與基建項目，代表政府在PPP項目中行使相應的公共利益保障職能或參與分紅。

值得注意的是，隨著專項債政策在穩(wěn)投資中承擔的角色越來越重要，融資平臺公司成為專項債項目單位的主體。然而，在專項債的實際運作過程中，很多項目并沒有做到專項債實施方案中所規(guī)劃的投資資金全部到位。實踐中，有的項目是財政自有資金無法到位，有的項目是項目真實收入無法覆蓋專項債本息，在這種情況下，融資平臺公司作為專項債的項目單位，要全額籌集到項目的投資，就需要通過各種渠道融資，一些違規(guī)途徑可能又將卷土重來；同時，未來專項債償債問題爆發(fā)時，究竟是地方政府發(fā)債過程中有問題，還是融資平臺執(zhí)行項目中有問題，又成為一筆糊涂賬，政企分開成為虛談。

此外，2020年，隨著新冠疫情帶來的國內外經濟衰退，原本緊縮的財稅金融政策又有放開的趨勢。國家發(fā)改委《2020年新型城鎮(zhèn)化建設和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點任務》（發(fā)改規(guī)劃〔2020〕532號）提出：“改革城市投融資機制。在防范化解地方政府債務風險、合理處置存量債務的前提下，完善與新型城鎮(zhèn)化建設相匹配的投融資工具。支持符合條件企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，用于新型城鎮(zhèn)化建設項目、城鄉(xiāng)融合典型項目、特色小鎮(zhèn)和特色小城鎮(zhèn)建設項目等。鼓勵開發(fā)性政策性金融機構按照市場化原則和職能定位，對投資運營上述項目的企業(yè)進行綜合授信，加大中長期貸款投放規(guī)模和力度”。“綜合授信”就意味著原本以項目現(xiàn)金流為貸款依據的風控邏輯又被打破了，而上述新型城鎮(zhèn)化項目的回報高度依賴于土地出讓的相關收入，在這種情況下，融資平臺的企業(yè)信用又重新與政府的土地財政綁定在了一起，金融機構很容易重回“城投信仰”?？梢灶A見，融資平臺在政府投資領域會長期發(fā)揮重要作用。

當?shù)毓骖悋?/h4>

 

地方國有企業(yè)主要分三大類，一類是融資平臺公司，一類是公益類國企，一類是商業(yè)類國企。根據2015年《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，商業(yè)類國有企業(yè)應按照市場化要求實行商業(yè)化運作，以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產保值增值為主要目標，依法獨立自主開展生產經營活動，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進退。因此，在地方政府基礎設施投融資領域，地方商業(yè)類國企與央企、民企、外企同作為社會資本，將放在第（五）節(jié)進行論述。本節(jié)只討論地方政府下屬的公益類國企。

 

公益類國有企業(yè)以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，引入市場機制，提高公共服務效率和能力。對公益類國有企業(yè)，重點考核成本控制、產品服務質量、營運效率和保障能力，根據企業(yè)不同特點有區(qū)別地考核經營業(yè)績指標和國有資產保值增值情況，考核中要引入社會評價。公益類國企一直是地方基礎設施和公共服務的主要運營單位，例如，地鐵集團對城市地鐵的專屬經營，交通集團對高速公路專屬經營，自來水公司對區(qū)域供水的專屬經營等。在《國務院辦公廳轉發(fā)財政部發(fā)展改革委人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發(fā)〔2015〕42號）規(guī)定，大力推動融資平臺公司與政府脫鉤，進行市場化改制，健全完善公司治理結構，對已經建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實現(xiàn)市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當?shù)卣蜕鐣Y本合作項目，通過與政府簽訂合同方式，明確責權利關系。然而，實踐中，對于地方公益類國企是否可以作為本地PPP項目的社會資本，一直存在爭論。這類地方公益性國企在PPP項目中采取的策略往往是與全國性的社會資本組成聯(lián)合體共同成為PPP項目的社會資本，或作為PPP項目公司的運營承包商，以維系業(yè)務增長。

 

近來，我們觀察到地方國企整合的一種趨勢，即融資平臺與公益類國企之間進行重組，一方面以公益類國企的運營能力做實平臺公司，另一方面借助融資平臺的投融資經驗做大做強公益類國企。這類并購重組完成以后，新成立的企業(yè)往往不愿意尋求通過PPP模式以競爭性的方式獲取社會資本資格，而是尋求以地方國企的特殊身份謀取“政府授權”進而獲得對特定區(qū)域、特定行業(yè)所有項目的一攬子經營權。其中，在業(yè)界影響最大的當屬ABO模式，即授權(Authorize)-建設(Build)-運營(Operate)模式。ABO通過《授權經營協(xié)議》改變了原有的政府和國企之間內部授權的做法，將地方政府與屬地國企之間的授權經營公開化和契約化，這在一定程度上能夠隔離政府作為投資人與企業(yè)經營之間的風險。

 

然而，在政策層面，ABO模式并不像PPP模式那樣有清晰的內涵和邊界，導致該模式有被濫用的風險。實踐中，最常見的模式就是ABO+FEPC，即政府通過ABO將公益性項目或準公益性項目的實施權直接授予本地國企，本地國企作為項目單位進行核準或備案之后，再通過附條件的工程招標引入一家社會資本，由該社會資本與本地國企合資成立一個項目公司，社會資本出資并承接項目施工。通過這樣的安排，將原本應屬于政府投資的項目轉為企業(yè)投資項目，進而規(guī)避了《政府投資條例》關于“政府投資項目不得由施工單位墊資建設”的規(guī)定。該模式的主要風險點在于，一是在項目現(xiàn)金流無法覆蓋項目投資的情況下，社會資本的股權或債權回報高度依賴于未來政府對項目的補貼，但這種補貼并不像PPP項目那樣進行過嚴格的財政承受能力論證，因而本質上是政府的隱性債務；二是社會資本絕大多數(shù)情況下都會與地方國企簽署股權回購協(xié)議，有的甚至要求地方國企或其關聯(lián)企業(yè)提供擔保，形成名股實債的結構，盡管這類債務形式上不是政府債務，但考慮到項目的公益屬性，未來地方政府仍有可能出于維護地方信用的考慮對本地國企提供注資或財政補貼等救援措施?？梢?，ABO模式尚沒有形成完善的制度架構，沒有在地方政府和地方國企之間構筑清晰的權利責任界限，在執(zhí)行過程中很容易異化，成為隱性債務的增長點。

社會資本

對于地方政府而言，外地國企、央企、民企和外企都是社會資本，在部分地區(qū)當?shù)赝耆袌龌膰笠部梢宰鳛樯鐣Y本。社會資本要獲得地方政府基礎設施項目投資的權利，目前主要渠道就是PPP。

本地國企、外地國企、央企、民企和外企雖然在與地方政府合作的過程中，都是社會資本的身份，但他們的風險偏好卻各不相同。

整體而言，外企對項目的風險容忍程度最低。外企的經營風格脫胎于其母國。在發(fā)達國家，政府和市場的邊界相對清晰，因此，外企通常是純市場化、產權明晰、具有自我約束機制的市場競爭主體。外企高度重視項目風險識別的充分性和風險分擔的確定性。對于不可預測、不可控制的風險，外企要么選擇放棄項目，要么提高項目的回報要求。相應的，當外企參加PPP項目時，為了控制風險，項目結構相對復雜，項目需要很長的談判時間和高額的前期成本。

相比之下，國企作為社會資本對項目風險的容忍具有很大的彈性。國企熟悉本國行政體制情況和國情，很多外資眼中的風險，對國企而言都不是風險；很多外資不愿意承擔的風險，國企可以承擔。這樣，不僅在風險識別和評估階段，減少了風險的數(shù)量，而且在風險分配時政府還可以進一步減少其所承擔的風險。在這種情況下，當國企參加PPP項目時，項目結構和前期工作均大大簡化，項目前期無法精準預測的風險往往可以暫時擱置，留待后續(xù)合同執(zhí)行過程中通過靈活的補充談判和補充協(xié)議來解決，這樣就降低了總體交易成本，提高了交易的達成效率。

民營企業(yè)對項目風險的忍受度大致處于國企和外企之間。民企一方面缺少國企那樣以體制內的對等姿態(tài)與地方政府討價還價的能力，因而仍然寄希望于通過較為完備的合同將雙方的權利義務盡量約定清楚，但另一方面，植根于中國的市場環(huán)境和政商關系，又不會像外企那樣完全生硬的處理與政府之間的合作關系。為了能夠達成交易，民企對于一些無法取得共識的條款，還是愿意保留執(zhí)行層面的彈性。

所以，整體而言，在政府和社會資本合作的過程中，對于那些項目邊界特別模糊、雙方權利義務高度不確定的項目，外企幾乎不參與、民企很少單獨參與，國企則有較高的參與意愿；對于那些項目邊界較為清晰、對投資人技術實力要求較高的項目，外企和民企參與的意愿較高。近年來，外企在中國的政府和社會資本合作項目中逐漸式微，民企在投資額度可控、對投資人技術和運營實力要求較高的行業(yè)中占據一定優(yōu)勢，國企則在投資額巨大或項目合作范圍彈性較大的項目中占據主導優(yōu)勢。

地方基礎設施投融資風險頻譜分析與投融資模式選擇

圖1 地方基礎設施投融資風險頻譜

地方政府基礎設施投融資主體和模式的多樣性，決定了不同主體所主導的模式在政府控制程度和政府承擔風險大小方面有所不同。由圖1所示，以政府對項目主體的控制程度為橫軸，以政府承擔的項目風險為縱軸，可以發(fā)現(xiàn)，隨著政府對主體的控制程度逐漸提高，政府承擔的項目風險水平也相應的提高。除了圖中較為規(guī)范的投融資模式以外，實踐中，ABO、DBO、特許經營等PPP之外的類PPP模式也有較多的應用。

行政事業(yè)單位進行的投融資

行政事業(yè)單位并不是地方政府基礎設施融資的主體，除了地方債以外，事業(yè)單位僅在十分有限的空間內可以進行項目融資。相應的，政府承擔了行政事業(yè)單位投資的全部風險，政府對行政事業(yè)單位的投資行為進行嚴格的管控以保證政府承擔的風險在可控的范圍之內。

在適用范圍上，考慮到行政事業(yè)單位所承擔項目的資金必須完全來自于財政性資金（含地方債資金），融資空間很小，因此，主要適用于規(guī)模較小的項目、因嚴重自然災害和其他不可抗力事件所實施的緊急項目、涉及國家安全和秘密的項目以及其他市場化模式無法提供服務的項目。

地方國有企業(yè)進行的投融資

地方國企進行的基礎設施投融資項目，按照政府對項目主體控制程度從嚴到松，可以分為平臺公司主導的項目、公益類國企主導的項目和市場化國企主導的項目。從形式上來看，平臺公司與政府之間的依附關系最為緊密，市場化國企已經與政府脫鉤，而公益類國企則居于二者之間，這也是國企改革原本的方向。根據這一改革思路，未脫勾的平臺公司在2014年之前承擔的債務應由政府予以篩查并認可，在2014年以后承擔的債務不得轉為政府債務；公益性國企應主要承擔運營職責；而市場化國企則應在競爭性的市場環(huán)境中自主決策，兼顧地方公共利益。因此，政府對三者的控制程度逐步下降，相應的政府對項目所承擔的風險也逐步降低。

然而，當國企改革遇到宏觀經濟重大波動時，國家出于穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的政策需要，很容易在“長期改革”和“短期應急”之間選擇后者。1997年亞洲金融危機的時候，地方國企是基建投資的主力；2008年國際金融危機時，央企和地方國企共同構成了穩(wěn)增長的主力，央企承擔社會投資的部分，地方國企作為融資主體協(xié)助地方政府完成地方配套融資部分的任務；2019~2020年隨著去杠桿導致政府投資出現(xiàn)斷崖式下降以及疫情帶來的全球經濟衰退，政府使用專項債作為拉動基建投資的主要工具，而地方各類國企又一次成為專項債項目單位的主體。專項債對項目單位的主體資格及其遴選機制沒有明確的規(guī)定，僅規(guī)定“專項債+市場化融資”的項目單位不得為市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司。但在這一否定性的規(guī)定之外，并沒有明確規(guī)定“專項債+市場化融資”的項目單位是否可以由政府直接指定其下屬國企，還是應給所有市場化主體平等競爭機會。實踐中，大量融資平臺和地方國企是專項債項目單位的主體。對于已經號稱市場化的地方國企，一方面可用社會資本的身份以競爭性的方式承接本地和外地政府的項目，另一方面又可以避開競爭、壟斷性的成為專項債項目的主體，同時占據了“市場化企業(yè)”和“地方國企”的兩種好處，這本身就是與市場化改革相沖突的。而在企業(yè)債的市場上，由于這類企業(yè)的雙重身份，也更容易獲得企業(yè)債投資人的親睞，其市場化身份避免了融資行為被認定為違規(guī)，同時隱藏在專項債后面的政府潛在信用支持又給企業(yè)帶來了增信的效果，進而對其他真正的市場化主體產生擠出效應。這顯然也不是過去幾年市場化改革的本意。

目前，根據我們的觀察，平臺公司、公益性地方國企和市場化地方國企之間的界限從模糊到略清晰又回到了模糊狀態(tài)，在這一輪地方國企改革的過程中，許多地方國企在形式上完成市場化改制（例如，建立現(xiàn)代公司治理機制、宣告?zhèn)鶆张c政府脫鉤、引入混改等），但在業(yè)務層面上仍然圍繞地方政府的公益類和準公益類項目、土地儲備相關業(yè)務展開，且收入高度依賴于政府補貼和土地財政。這導致企業(yè)的市場化投融資功能、基礎設施運營功能和純商業(yè)經營功能出現(xiàn)混同，各類城投以集團化改制的面貌出現(xiàn)，政府和市場的關系越來越看不懂。國企分類改革的思路并沒有貫徹下去。在實踐中，地方國企以市場化改革的名義希望減少政府對其控制，但其所從事的業(yè)務又與地方政府的公共職能緊密相關，一旦項目失敗，很難說清楚是到底是地方政府立項出的問題，還是國企執(zhí)行項目出的問題。此外，地方政府出于本地政府信用的考量很難完全對項目風險置之不顧。因此，當?shù)胤絿螅瑹o論是平臺公司、公益類國企還是市場化國企成為地方基礎設施建設的投融資主體時，政府整體承擔的風險都將超過規(guī)范性文件所界定的風險，而且有使多年改革前功盡棄的可能性。

在適用范圍上，地方政府融資平臺由于沒有完成市場化改革、沒有與政府脫鉤，原則上不具備融資功能，其作為項目單位或建設單位承擔政府投資職能的角色本質上與行政事業(yè)單位類似，區(qū)別在于融資平臺是以企業(yè)化的方式對項目進行管理。這種情況下，項目的全部風險仍然歸于政府，所適用的項目范圍主要限于規(guī)模較小、不需要進行額外融資的項目。此外，融資平臺在當?shù)卣腜PP項目中可以作為出資人代表，對項目公司出資但不控股，主要以政府方股東的身份對項目公司運營過程中涉及公共利益的事宜進行監(jiān)管。在這種情況下，政府僅以出資額為限對項目承擔責任。這一模式的適用范圍非常廣泛，基本涉及政府基礎設施和公共服務的所有領域。

當?shù)毓骖悋笠詫I(yè)化的運營能力為主要特征，是最傳統(tǒng)的基礎設施管理方式，企業(yè)化程度較高。當?shù)毓骖悋笾饕袚顿Y項目的運營工作，或與其他社會資本共同以PPP模式參與當?shù)匦袠I(yè)內的項目。因此，政府對于這類項目以股權投資額為限承擔風險。這一模式主要適用于專業(yè)化的基礎設施運營類項目，比如燃氣、地鐵、自來水。

當?shù)厥袌龌瘒笤谏矸萆弦呀浥c完全市場化的央企、民企、外企無異，可以走出去在全國范圍內通過競爭的方式獲取廣泛的基礎設施項目的投資建設和運營機會。因此，這一模式在適用范圍上是不受限的。但由于競爭力較弱，這類企業(yè)大部分參與行政區(qū)域內的項目較多，比如市里的公司參與市屬區(qū)縣的項目。

PPP模式下社會資本進行的投融資

PPP模式整體上分為地方政府控股的PPP、地方政府參股但不控股的PPP和地方政府不參股的PPP，相應的三種模式所對應的政府控制程度逐漸降低，而政府承擔的項目風險也逐漸降低。

地方政府原則上不能對PPP項目公司進行控股，只有在極其罕見的情況下，政府出于公共利益特別是公共安全的需要才能例外的對項目公司進行控股，典型的如智慧城市中涉及安全監(jiān)控的項目。在政府控股的情況下，政府承擔項目決策層面的主要職責，并對社會資本方的投資、建設、運營管理行為進行全面的監(jiān)控，相應的也對項目的運營承擔與其持股比例相應的風險。

根據現(xiàn)行政策，地方政府對PPP項目出資但不控股，是地方政府參與PPP項目的主流模式。在這種情況下，地方政府將項目的投資、建設和運營的自主權主要授予社會資本和項目公司，地方政府僅在合同約定的范圍之內承擔按效付費的職責、在法定的職責范圍之內承擔建設監(jiān)管和運營監(jiān)管的職責、在公司章程約定的范圍之內行使股東權利和維護公共利益的一票否決權。在這類PPP項目中，政府通常所承擔的項目風險會依據實施方案和項目合同所提前約定的風險分配框架，承擔政策性風險、社會資本方所不能控制的市場供給風險和項目唯一性風險，而項目層面的投融資風險、建設風險、運營風險、技術風險、環(huán)境風險等通常都由社會資本方承擔，通貨膨脹風險、不可抗力風險、違約風險等則根據合同談判的結果在雙方之間分擔。

完全由社會資本方持股的PPP項目也不少見。此時，政府對項目的控制程度則隨著社會資本的屬性有所不同。整體而言，外企主導的PPP項目，由于前期工作較為深入、風險分配安排細致、合同剛性較強，政府對項目的控制程度較為有限；民企主導的PPP項目，則在上述各個方面開始有所松動，合同彈性有所增強，隨著項目合同的邊界逐漸出現(xiàn)模糊地帶，政府對項目的過程性介入開始增多，相應的政府承擔的項目風險也會有所增強；而當國企主導PPP項目時，項目的邊界范圍的清晰度有可能進一步下降，邊做、邊談、邊調整、邊完善的情形逐漸增多，政府對于合同訂立階段無法預見的情形所帶來的風險承擔具有不確定性，同時，國企的議價能力也意味著很多情形下地方政府如果要維持項目的正常運轉，可能要承擔更多的項目風險。這種項目執(zhí)行過程中的靈活性和地方政府風險承擔的增加并非是一件壞事。對于合同期動輒長達20年至30年的PPP項目而言，合同過于剛性很容易導致“至剛易折”，一方面導致前期合同談判很可能陷入僵局，無法順利推進項目，另一方面導致合同履約陷入僵局，導致公共服務無法及時交付或無法連續(xù)穩(wěn)定的供給。國企作為PPP中的合作方，為PPP帶來的柔性，盡管可能造成政府承擔的風險范圍有不確定性，但從項目前期推動和后期執(zhí)行的整體成本來考慮，或許可以大幅降低項目談判破裂、執(zhí)行停滯所造成的更大的且無法挽回的損失。

在適用范圍上，外企PPP項目有明確的行業(yè)選擇，要求項目邊界清晰、產出清晰、績效指標和考核標準清晰，項目的技術風險可控，且外資在技術能力上有顯著的優(yōu)勢；民企PPP項目在上述各個方面均可以有一定的彈性，但整體上對項目的運營性要求比較強，項目的投資規(guī)模不宜過大且應可控；個別非專業(yè)民企參與的行業(yè)跨度過大，在風險管控能力不足時給自身發(fā)展帶來了風險；國企，特別是央企處于轉型期，由于轉型不到位，其參與的PPP項目，往往以施工為主體，投資規(guī)模大、強施工弱運營類的項目是以施工為主業(yè)的央企較為親睞的項目。這是我國PPP發(fā)展過程中急需解決的問題之一。

地方國企主導模式與PPP模式的對比

整體而言，地方國企主導的政府基礎設施投融資模式與PPP模式是涇渭分明的兩種模式，其本質差異就在于地方政府對項目主體的控制程度和對項目風險的承擔程度。

地方國企，無論形式上是否完成了與地方政府的脫鉤，只要其承擔的業(yè)務是以公益性和準公益性為主的地方基礎設施項目，且沒有通過完備的ABO協(xié)議與政府之間劃清權利義務關系，本質上都是在政府控制之下的經濟實體，其經營風險很難與政府完全劃分清楚。本質上，地方政府和地方國企之間還是“父與子”的關系，血濃于水，一旦出現(xiàn)風險事件，政府很難按照規(guī)范性文件要求的那樣，完全置地方國企于不顧，因為那樣會損害地方政府的整體信用。

相比之下，PPP模式則是一種建立在合同規(guī)則之上的治理模式。地方政府通過事先相對完整的合同，清晰的界定清楚政府一方在PPP項目中的權力邊界、權利義務邊界和責任邊界，這對合作方會形成硬性約束，進而激勵合作方努力完成投融資、控制好投資總額并盡力提升運營管理效率，以在規(guī)定的界限之內盡可能多的獲取投資回報。即使發(fā)生風險事件，政府也不用承擔責任，比如近年個別民企參與PPP失敗后并沒有要求政府買單?？梢姡c社會資本之間合作關系的不同，決定了激勵機制的不同，進而決定了企業(yè)一方行為模式的不同，并最終決定了經營結果的不同。

PPP與專項債結合

完成對地方基礎設施投融資的項目主體分析之后，再進一步對不同項目主體所采用的投融資工具進行研究，就會發(fā)現(xiàn)目前投融資工具與投融資主體之間的配置并沒有做到最優(yōu)。

圖2 目前專項債和PPP與基礎設施投資主體之間的對應關系

從時間維度來看，改革開放至2008年間，政府基礎設施投資以行政事業(yè)單位、地方政府融資平臺及公益類國企為主；2009年至2013年，央企PPP和當?shù)貒髤⑴c的PPP有了較快的發(fā)展；2014年至2017年PPP逐漸占據了主導地位。2018年以來，積極財政政策的主要著力點是地方債，特別是地方政府專項債。地方政府獲取專項債資金后，回到了傳統(tǒng)政府投資模式、以地方國企為項目主體進行項目建設運營，從而大大提升了地方國企的市場份額，市場化的PPP模式受到了擠壓。（如圖2所示）

盡管專項債自身的資金成本很低，但以地方國企為項目主體的模式之下，各環(huán)節(jié)弄虛作假嚴重、政府決策缺乏制約、市場競爭不充分、項目建設運營效率低下、政府和國有企業(yè)之間預算軟約束等體制層面的問題將導致專項債項目全生命周期的成本高企。相比之下，“開前門”的另一大工具PPP所倡導的社會資本主導的模式則能夠與專項債形成有力的互補。PPP完全依靠社會資本融資，在資金成本端不占優(yōu)勢，但因PPP必須通過競爭性方式選擇項目投資人，且通過相對剛性的合同約束雙方當事人的權利義務，建立項目績效考核機制，從而通過市場化手段打破地方國企的投資壟斷，進而約束政府的盲目投資沖動，提高政府決策質量。同時，PPP的風險分擔機制和激勵機制能夠發(fā)揮社會資本的專業(yè)能力，提高資金的綜合使用效率。

目前，在政策層面，專項債和PPP僅能以“A+B包”的模式在新建項目上進行結合或以委托運營/TOT的方式在存量項目上進行結合，至于將專項債用于PPP項目的資本金或債務性資金這兩種深度結合的模式，在政策層面尚未破冰。實踐中，地方政府有強烈的訴求希望有合理的途徑讓二者進行深度而有機的結合，以綜合提高基礎設施建設的資金使用效率，避免爛尾工程出現(xiàn)。因行政因素在專項債和PPP之間劃分“楚河漢界”是以行政手段進行資源配置，沒有讓市場在資源配置中發(fā)揮其應有的作用。如果能夠打破專項債以地方國企為項目主體的思維定勢，給與地方政府適宜的自主性以按照自身實際能力和發(fā)展的實際需求將專項債的使用范圍擴大到PPP，用專項債的優(yōu)勢解決融資難、融資貴的難題，用PPP的優(yōu)勢解決決策機制、競爭機制和激勵機制的不足，專項債和PPP就能形成揚長避短、優(yōu)勢互補的最佳結合，實現(xiàn)穩(wěn)增長、高質量增長和防范風險的多重目標。

具體而言，專項債和PPP的結合能夠從項目投融資、項目決策、項目建設運營管理三個方面提升地方政府基礎設施投融資的效率。

項目投融資：形成項目投資回報的完整閉環(huán)

專項債投資于基礎設施項目無論采用政府投資模式還是PPP模式，在投融資環(huán)節(jié)，均有三個關鍵節(jié)點性問題：一是項目資本金按時足額到位；二是項目融資落地；三是項目有穩(wěn)定的投資回報和還款來源。

目前，專項債由于有省級政府的信用背書，在融資成功率和融資成本方面較PPP有壓倒性的優(yōu)勢。然而對專項債來說，項目配套資金到位不是一件易事，即便目前專項債可以做項目資本金，并與市場化融資相組合，但前提仍是項目的專項債資金和市場化融資均能夠與項目自身現(xiàn)金流相匹配，要做到這一點非常困難。解決這個問題的思路之一，是將PPP模式與專項債模式結合起來，在資本金籌集環(huán)節(jié)引入社會資本，由政府和社會資本雙方共同為項目提供資本金。

相應的，項目的回報機制也要根據資本金結構和融資結構進行統(tǒng)籌設計。根據目前的監(jiān)管要求，PPP項目的收入只能來自于使用者付費和一般公共預算支出，而專項債的還款來源則應來自于使用者付費和政府性基金預算支出。當PPP和地方債在資本金層面有機融合之后，在回報機制方面也就有了優(yōu)化設計的空間：項目使用者付費和一般公共預算支出能夠支撐的部分可對應的作為社會資本方資本金投資以及由社會資本方承擔融資風險的貸款的回報來源，而政府性基金預算支出能夠支撐的部分則可以作為專項債的還款來源。這樣一來，目前困擾基建投資的若干難題都可以迎刃而解。

項目決策：用市場倒逼政府決策質量提升

在重大基礎設施投資決策環(huán)節(jié)，“又好又快”往往是個偽命題。PPP自2014年開始大規(guī)模推廣以來，落地慢、落地難一直飽受詬病，但實際上，這種“慢”的背后，是在項目沒有政府信用擔保的情況下，社會資本和金融機構對項目必要性、合理性、可行性的層層論證和審核，這恰好說明市場機制有效地抑制了地方政府非理性的投資沖動，保證了項目前期工作的完整合規(guī)，貫徹了市場在公共配置中的決定性作用。

相比之下，專項債的前期工作質量則沒有剛性的市場約束。由于專項債有省級政府提供信用背書，即便項目層面存在前期手續(xù)和測算方面的瑕疵，也幾乎不影響債券的發(fā)行，大規(guī)模的專項債資金仍然能夠迅速到位。然而，這種“快”的背后，有巨大的潛在風險：在資本金未到位的情況下，專項債資金無法支撐項目的全部資金需求，在使用過程中很容易被閑置、挪用、爛尾；現(xiàn)金流測算容易出現(xiàn)盲目樂觀，用于資源補償?shù)牡貕K規(guī)劃變更和征拆風險考慮不足，很有可能出現(xiàn)債務償還危機。雖然專項債設置了“借新還舊”的機制，但中央政府對再融資債券的額度已經開始設置上限，此外專項債利息也不能通過借新還舊機制解決，而專項債的利息大約以每年1000億的速度增長。此外，由于專項債發(fā)行過程中，對項目的前期工作質量沒有硬性的風險控制手段，后續(xù)項目執(zhí)行過程中，“先建后報”、“三邊工程”、土地手續(xù)違規(guī)等傳統(tǒng)政府投資項目中容易出現(xiàn)的痼疾難以避免。在《政府投資條例》的嚴格約束之下，地方政府將陷入兩難境地。

要解決上述問題，可以打通PPP項目和專項債項目之間的割裂，可通過引入專項債資金投資PPP項目，借助PPP項目前期手續(xù)的合規(guī)性、財務測算的嚴謹性和市場化機制，幫助政府篩選優(yōu)質項目，降低政府決策失誤風險。同時，將PPP所倡導的社會資本承擔全部的建設運營風險以及按效付費的理念引入專項債的管理，政府通過壓縮建設利潤將社會資本的回報主要體現(xiàn)在投資層面，進而激勵社會資本優(yōu)化項目的整體建設運營水平，提高項目的綜合收益。在專項債發(fā)行的市場化水平較低的現(xiàn)實條件下，將PPP和專項債結合有助于讓優(yōu)質的項目在市場上脫穎而出，這就是決策優(yōu)化的過程，也是經濟高質量發(fā)展的應有之義。

項目建設運營管理：轉變政府職能，提高資金使用效率

基礎設施項目的成敗，投融資僅僅是第一步，項目的建設和運營質量是決定項目最終成敗的關鍵因素。在成本控制的方面，投融資成本僅僅是項目全生命周期成本的一部分，甚至是一小部分。在實踐中，建設成本超概算、運營階段的維護成本的失控以及項目爛尾會輕易吞噬掉投融資環(huán)節(jié)低成本資金帶來的優(yōu)勢。對比專項債和PPP的制度設計，可以發(fā)現(xiàn)，專項債的制度設計偏重項目前期融資，待項目進入建設和運營階段，基本又回到傳統(tǒng)的政府投資項目的建營管理模式：與地方政府存在裙帶關系的本級國企操盤，排斥外部競爭，且設計、建設和運營割裂，并缺乏長期的合同激勵與約束機制、以一事一議為主要管理模式。該模式優(yōu)點是進度快，缺點是投資建設運營效率低，又退回到政府與自己的國有企業(yè)打交道的老路上，缺少外部市場化力量的壓力和制約。相比之下，PPP的制度設計則偏重項目全生命周期的整合管理，PPP通過理順政府與社會資本的關系、優(yōu)化設計建設運營一體化機制，通過激勵機制充分調動市場主體的專業(yè)化、市場化、規(guī)?；瘍?yōu)勢，在機制層面提高項目整體運行效率?；诖耍琍PP和專項債在建設運營環(huán)節(jié)互補性極強，地方政府解決了基礎設施項目投融資層面的問題之后，應該充分引入PPP的理念和運作模式，通過競爭方式引入市場化主體，采用設計、建設、運營一體化的模式，與市場化主體建立長期的合同關系，通過績效付費進行監(jiān)管，從而補齊專項債在建設運營環(huán)節(jié)的短板。

結語

基礎設施建設涉及的投融資體量巨大，其運作效率對于整個中國經濟的高質量增長有舉足輕重的作用。本文從基礎設施投融資主體入手，重點分析了地方國有企業(yè)模式和PPP模式在底層邏輯和實踐運作中的差異，發(fā)現(xiàn)了PPP模式在投、建、營效率上優(yōu)于傳統(tǒng)的地方國企模式的根本原因。建議中央政府在積極推廣專項債這一融資工具時，不應強調用行政手段配置資金而使專項債只能依賴于地方本級國企進行項目運作，應當讓市場在資金配置過程中發(fā)揮重要的作用，積極探索把專項債的應用擴大到PPP，以避免出現(xiàn)投融資工具和投融資主體之間的低效率配置。通過專項債和PPP的結合，實現(xiàn)各種基礎設施投資模式的均衡發(fā)展，能夠使地方政府在清晰的規(guī)則之下根據本地發(fā)展的需要選擇投資模式及其組合，將專項債這一地方政府投融資工具和PPP的市場化主體和市場化運作模式結合，形成 “一加一大于二”的合力效應，實現(xiàn)政府基礎設施投資的物有所值。在經濟下行風險日益凸顯的形勢下，能夠化危機為契機，轉變政府職能，打造現(xiàn)代化治理模式，管出公平、管出效率、管出活力，有效保障基礎設施高質量落地，帶動當下中國經濟的增長，并為經濟的長期健康發(fā)展奠定堅實的基礎。